没有牛市的牛年:财务状况紧缩的可能性增加

年底最后一天,回顾2020年的“风风雨雨”,真是“悲喜交加”:“悲喜”在于2020年从国家到个人,从政府到企业,都承受了巨大的压力,“喜事”在于2020年终于要过去了。

没有牛市的牛年:财务状况紧缩的可能性增加

年底最后一天,回顾2020年的“风风雨雨”,真是“悲喜交加”:“悲喜”在于2020年从国家到个人,从政府到企业,都承受了巨大的压力,“喜事”在于2020年终于要过去了。

但对大多数投资者而言,2020年是“否极泰来”的一年:A股(创业板,涨幅超过50%)和美股(纳斯达克,涨幅超过40%)这两个全球涨幅最高的指数(大型资产配置角度,不包括比特币),以及黄金、商品(原油除外)的表现“可圈可点”。

颇令投资者失望的是,债券市场投资者:先是承受了5-10月利率债的下跌,然后是11月经历了信用风险事件的冲击,导致信用债“回暖”。今年以来,10年期国债利率水平与年初持平,信用利差(5年期 AA+国家开5年)扩大近40 bp。

图表1:2020年大型资产的回报

到2021年,大型资产将获得什么回报?就是「强人」吗?或者“平均回复”?到了年底(不得不说,这的确是一件非常非常困难的事),“年度展望”常常会被打脸,但是,我还是试着与读者分享一些思考和想法,希望能对2021年的投资有所帮助。

财政状况紧缩的可能性增大

虽然外部流动性宽松,但国内金融环境仍主要由央行、财政、商业银行三方共同决定:(1)央行通过总量和结构工具释放流动性,压低短期融资成本;(2)财政通过扩大赤字、增加地方债务、发行特别国债等方式托底经济;(3)商业银行通过释放信贷改善企业融资条件,降低实体经济的融资成本。

很明显,到2020年,央行、财政、商业银行对宽松金融条件的支持方向是一致的,体现在社会融资增长与名义 GDP差距达到了9个百分点,是历史平均水平(4~5%)的两倍。在2021年,虽然政策基调是“不急不躁”,但“社融和名义 GDP增长率基本匹配”意味着两者之间的差距将大大缩小(缩小到什么程度,取决于负效应央行能否承担)。类似地,财政赤字回归正常(从3.6%恢复到3.0%),地方专项债“缩量”(发行规模预计在5000-10000亿之间),对财政状况的影响也偏弱。在资产负债表(表内)进一步扩张的驱动下,商业银行将再次面临不良率反弹(新经济下的区域和行业风险增加)、补充资本、金融供给侧改革等压力。

中央银行也许会根据实体经济的“负反馈”程度调整货币政策力度,但至少从2021年上半年开始,国内经济将面临进一步改善,加上海外需求的复苏,实体经济的“表象”可能是相当“好的”(不管是“同比”数据,还是受同期基数影响的“环比”数据)。它可能意味着,“财政状况”在上半年出现紧缩的风险相对较高。

“动物精神”正在消失

在大多数情况下,股票的上涨,尤其是中短期的上涨,都可以由“流动性”和“动物精神”来解释,后者是“风险偏好”,至于公司业绩的短期边际变化,更多的是用来产生或引导投资者产生“一致预期”的代理变量,而实际上并非决定性的变量。本文从两个角度说明了股票市场中的“动物精神”正在逐渐消失。

消费回暖的投资热点意味着投资者在寻找“确定性”机会。自2020年下半年以来,市场热点一度转向”价值股”(包括银行、券商、周期品、食品饮料、线上消费等),以通讯、半导体芯片为代表的科技板块持续震荡调整,从年度收益来看,消费和医药是两个涨幅最高的板块,而如果将后者的涨幅更多地归结于”疫情”(涨幅集中在上半年),”消费”相关板块应是涨幅最高的板块。

图2:2020年各行业回报

一二线城市房价悄然上扬,部分投资者开始“落袋为安”。随着深圳房价的大幅上涨,从四季度开始,上海的房价开始悄然上涨,从2019年同期的10%到40%不等。由于经济还没有恢复到爆发前的水平,房价的上涨更多地体现了股市大幅上涨所带来的“财富效应”:部分投资者开始“兑现利润”,转向房市。无独有偶,2017年后上海房价也出现了小幅度的调整,“估值似乎并不昂贵”(特别是相对于深圳的价格),“有钱”+“便宜”推动了上海房价的上涨。股市相对于房地产而言,风险和波动性明显更大,资产配置从“股”到“房”的转变,明显表明投资者对股市信心不足。

无牛市的牛年

到2021年,整体金融状况边际趋紧,实体经济融资需求的“缺口”可能会以其他方式出现:在整体杠杆率高企的情况下,债券融资边际改善的空间很小,因此,股市很可能会在供给层面承受更大压力。对需求端有利的因素包括海外资金流入和居民风险偏好的增加,显然前者发挥了更大的作用:但受汇率政策、美元流动性和海外风险偏好等因素的影响,海外资金的不确定性较大。另外,从技术上看,2019-2030年股市连续两年“牛市”,2021年持续牛市的可能性也在下降(这一点虽然简单,但也许确实有效)。

就2021年的股票和债券市场而言,我们给出如下判断:(1)对股市而言,2021年的总体回报(部分行业仍有结构性行情,“抱团”现象仍将持续)可能会明显下降,也很可能不是“牛市”(每年上涨低于10%,有些季度甚至可能是负增长);(2)对债市而言,基于“稳杠杆”的考虑,与2020年相比,利率波动性将有所下降(货币政策基调可能是“被动稳定”,而不是“主动调整”),交易行情(30-50 bp)也会存在(与2020年的11-12月的波浪相似),从全年来看,收益率曲线可能下跌10-20 bp左右,信用利差有可能会进一步小幅扩大。

谢谢您对我的支持,帮助,关注我的同事,朋友,家人,祝您牛年快乐!

关于作者: tomato

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