为啥美元周期波动 影响相应的资产配置呢?

核心结论 结合三周期嵌套定位,美元已进入第三轮贬值周期,弱美元环境下,大宗商品、股市风险资产有望迎来新一轮配置…

核心结论

结合三周期嵌套定位,美元已进入第三轮贬值周期,弱美元环境下,大宗商品、股市风险资产有望迎来新一轮配置机会。

风险提示:全球经济失速下行,美联储政策宽松不及预期。

周期中的美元波动

长周期位置决定美元指数的中枢

在一轮长波周期中,美元指数的中枢和弹性会随着创新对生产率作用随时间的变化而波动:(1)长波回升和繁荣阶段,技术的导入和深化带来生产效率的提升,美国经济增长强于外围追赶国,美元指数相对强势且更具弹性;(2)在繁荣后期,随着技术从主导国向追赶国扩散,美国的绝对优势难以为继,只有通过宽松政策和货币贬值来维持相对优势;(3)在长波的衰退至萧条阶段,全球技术进入衰竭窗口,“硬创新”乏力,美国相对于其他国家的经济优势减小,美元指数步入长期下行区间。

 

中周期位置决定美元波动的方向

不同的中周期阶段,美元指数波动趋势及特性有所不同。长波回升和繁荣阶段的中周期与美元指数波动基本是一一对应的,投资数据领先于美元指数0-2年。从逻辑上理解,在创新带来的技术扩散的早期,作为主导国美国引领全球复苏,其增长弹性相对于全球更强,美元资产受到资金青睐推升美元指数;在中周期衰退阶段,美国经济的韧性通常强于其他国家,美元资产避险价值提升,美元指数进入下行期通常会滞后于中周期的顶部。在长波的衰退和萧条阶段,中周期和美元指数走势不再一致,背后的原因是作为主导国创新红利向追赶国扩散,货币宽松对增长的贡献大于生产率提升。例如,2002-2008年中周期与美元走势负相关加强。2002年长波进入筑顶阶段,此时是追赶国起飞的阶段,主导国美国主要靠宽松的货币政策维持繁荣,并且导致了主导国美国爆发次贷危机,在这一阶段美元相对较弱。2015年此轮美国中周期触及高点开始趋势回落,考虑到长波所处的萧条阶段,可以判断美元将进入趋势下行阶段。

政府债务占比持续上行预示美元中周期贬值压力。从政府债务周期的角度同样可以支持美元趋势下行的判断。政府债务周期主要体现的是财政政策的变化,与总统的政策风格有关,也可称为美国的政治周期。自里根政府以来,美国的财政政策可以分为供给型财政政策和结构型财政政策,供给型财政政策是以减税增加经济活力,通常在共和党执政的第一任期执行,里根、小布什、特朗普都曾采用供给型财政政策。从短期来看,减税能提振企业盈利,但长期来看减税会造成以下不良影响:第一,财政赤字增加 ,政府债务可能频繁触及债务上限,导致后期财政乏力,对经济支撑不足,而且会增加政治风险,长期利空美元;第二,减税使居民和企业的可支配收入增加,贸易赤字可能会继续扩大,长期利空美元。从这个角度来看,美国的双赤字占GDP的比重也是美元走势的参考指标,从里根和小布什减税政策之后的历史情况来看,都会导致这一指标达到历史新高,而美元指数也会随之进入下行期。因此,特朗普积极的财政政策导致赤字创新高,贸易赤字居高不下,也预示着美元中期的贬值压力。

 

短周期位置影响美元波动的节奏

短期来看,美元指数波动本质上是因为美国与非美经济体短周期经济存在差异。本轮美元指数上行于2009年前后开启,与朱格拉周期和第一库存周期的启动同步,最高点是2016年年底的103.8。从节奏上看,美元指数在前两轮库存周期中与我们构建的美欧基本面差异代理变量基本一致,分别在2010年6月和2012-2013年出现了两个小高峰。在第二库存周期衰退到第三轮库存周期复苏阶段(2015-2016),两者出现背离(可以用美欧利差扩大解释)。2017年年初开始,美元指数开始反应前期美国经济相对于欧洲的疲弱。2017Q4,随着欧洲经济步入衰退期,而美国在减税政策的刺激下经济独秀于林,美国相对于欧洲的基本面优势指数再次与美元指数同步上行。

展望未来,从短周期的视角,全球经济重启以及美欧增长差异收敛,美元弱势格局延续。伴随着新冠疫情对于经济冲击效应减弱,全球有望逐步逐步开启新一轮复苏周期,而疫情冲击下,2020年全球央行开启了全面宽松模式,财政、货币政策刺激双管齐下,应对力度及速度空前,除了正在进行中的总额约2.6万亿美元财政刺激外,新一轮预计在1-2万亿美元救助刺激方案正在酝酿之中。欧洲方面,7500亿欧元复苏基金协议的达成标志着欧盟共同财政政策时代的开启。强有力的宏观政策刺激下,2021年海外需求有望得到逐步修复并得到释放,全球经济复苏强度强度有望超过疫情前水平。而短周期上行阶段,全球风险偏好上行,对于避险资产美元或形成压制。另外,从美欧经济差异的角度来看,2021年欧盟财政一体化的有力推进,或将对于疫情前欧弱美强的基本面格局带来修复。而从货币政策角度来看,联储新的货币政策框架下对于通胀容忍程度提升,未来3年内基准利率或仍将维持当前较低水平,这一轮复苏周期内,相较疫情冲击之前美欧基准利率差异将会收敛,未来美元或仍将维持弱势格局。

 

前两轮美元周期的影响因素解读

自布雷顿森林体系崩溃以来,美元经历了两轮完整的周期,分别是1980-1994年、1995-2008年,从长周期的视角,它们分别始于长波萧条、经历回升,始于繁荣、经历繁荣。两轮美元周期的牛熊转折的标志性事件分别是1985年“广场协议”签订和2000年经济衰退与“互联网泡沫”破灭。下面我们来回溯前两轮美元走势的关键宏观经济变量和影响因素。

第一轮美元周期:1980-1994年

1980-1994年这轮美元周期始于长波萧条、经历回升。第五轮长波创新信息通讯技术(ICT)对生产率的带动开始显现,美元指数的特点是弹性很大,而且过程清晰坚决,没有筑顶的过程,在下跌的过程中也基本没有反弹发生。在这轮美元波动中,美元指数从1980年85左右的水平一路上涨到1985年的高点165,涨幅将近1倍,是三轮美元波动中弹性最大的一轮;拐点是1985年时任美联储主席沃尔克公开表示希望干预外汇市场推动美元贬值,并于1985年9月签订《广场协议》,美、德、日、英、法G5国家联合干预外汇市场,美元指数自1985年2月开始下跌,到1985年底跌至123,到1986年年底跌至100以内。

从中周期的视角,70年代末至80年代初美联储为应对供给冲击,持续的紧缩政策使美元开启上行走势,1982年的中周期复苏给美元上行提供了强有力的支持。1985年之后,中周期衰退和货币政策的边际宽松是美元周期的转折点。70年代至80年代初的美国,被通胀困扰,CPI同比连续两年在10%以上。1979年,沃尔克就任美联储主席的第一项任务是恢复美联储“反通胀斗士”的可信度,他以稳定且低水平的通胀预期作为名义锚,使美联储的加息行为领先于经济增长指标,并在高通胀时期摒弃“扩张—紧缩”政策逆周期调节。沃尔克紧缩的货币政策在1981年之后开始奏效,到1983年通胀已经控制在了5%左右;另一方面,1982年底美国经济开启了新一轮中周期的复苏,里根政府供应学派减税计划对经济的刺激作用显著,GDP增速1983年相比1982年提高了6.4%,1984年增速达到7.2%,是1950年经济减速换挡以来最高点。两方面共同作用,美元指数在1985年冲到了165的历史高位。与此同时,美元持续升值的负面效应开始扩大,巨额经常项目逆差使美国的制造业受到严重的影响,国内就业压力增大,保护主义升温,因此美联储政策在1984年之后出现边际放松,中周期从1985年的高点开始回落,就此走向衰退。

从短周期的视角,这轮美元波动在1982-1983年间美元指数与美欧基本面差异出现背离,其他时间走势基本吻合。背离的原因是中周期因素,1982-1983年美国面临高通胀的困扰,美联储的主要任务是对抗通胀,所以放弃了相机决策的货币政策而连续加息,1982年初,即使经济正在收缩,FOMC仍然调高了联邦基金利率,造成美国利率在这一时期明显高于德国、日本,吸引了大量的外资流入美国,从而推升美元。

 

第二轮美元周期:1995-2008年

从长周期的视角,1995-2008年这轮美元周期始于长波繁荣、经历繁荣,最终结束于长波衰退的第一次冲击。美国作为第五轮长波周期的主导国,在繁荣阶段的经济优势明显,因此本轮美元周期有一定的弹性。美元指数从1995年80左右的水平上涨到2001年7月的高点121,涨幅约50%;拐点是2000年末互联网泡沫破灭,美元指数在2000年4季度出现了第一次大幅下滑,展开筑顶之旅;后续发生的2001年“9·11”恐怖袭击、2002年爆出的美国公司财务丑闻、2003年伊拉克战争及其导致的油价上升,都助力了美元下行趋势。

从中周期的视角,1992年中周期复苏是美元上行的基础,90年代的新兴市场危机推动避险情绪升温,也为美元指数提供上行的动力。2000年,中周期进入衰退是美元周期的转折点。上世纪90年代第五轮长波步入繁荣阶段,信息技术的爆发给1992年开启的中周期提供了强势的主导产业,而且美联储采取了较为宽松的货币政策延长了这轮中周期的繁荣,1997-1998年,在美国经济数据强劲的情况下,格林斯潘任期的FOMC仍然选择了降息,最终这轮中周期的上升期长达8年之久,基本没有经历回调,是本轮美元周期持续上行的基础,我们从中得到的启示是经济增长对美元的影响要大于利率对美元走势的作用。风险方面,90年代的新兴市场危机像多米诺骨牌一样,首先是1994年的墨西哥,然后是1997年的泰国,紧接着印尼、马来西亚、韩国、俄罗斯市场也相继崩溃,在强烈的避险情绪的推动之下,美元资产的吸引力显著上升。2000年之后中周期步入衰退,再加上股市“互联网泡沫”破灭,美元指数在2000年4季度出现了第一次大幅下滑,此后展开趋势下行之旅。2002-2008年的中周期没有形成一轮明显的美元周期,这是因为主导产业的转移,以中国为代表的追赶国中周期上升强劲,主导国美国主要靠宽松的货币政策维持繁荣,并且导致了金融危机率先在美国爆发,因此美元的表现相对较弱。

从短周期的视角,这轮美元周期在2000-2001年间美元指数与美欧基本面差异出现了比较明显的背离,其他时间走势基本吻合。背离的原因避险情绪对美元资产的阶段性追逐。2000-2001年相对于欧洲和日本股市,美股的跌幅较小,MSCI美国指数从2000年3月(股市高点)到2001年底下跌19%,MSCI欧洲指数下跌27%,MSCI日本指数下跌46%。

 

 

美元走势展望与资产配置选择

美元指数对大类资产配置的意义体现在:美元作为国际贸易和国际金融中最重要的货币,其价格波动会影响各国经常项目账户和国际资本流动,进而影响全球大类资产价格;而且国际大宗商品由美元定价,受到美元波动的直接影响。

第三轮美元贬值周期开启

根据我们前文对经济周期与美元走势的分析,可以得到第三轮美元贬值周期已经开启。

从长波的视角,美元走势由美国作为全球主导国的综合实力决定。美国的经济霸主地位在第二次世界大战之后正式建立,对应长波周期的第四轮,与之相伴的货币体系是以美元为核心的布雷顿森林体系和牙买加体系。当前,美元仍然是最主要的国际货币,美元清算SWIFT是国际贸易和资金往来最主要的系统,美元“嚣张的特权”仍然无法撼动。在科技创新推动的长波周期中,在长波的回升和繁荣阶段,技术的导入和深化带来生产效率的提升,美元指数相对强势且具有弹性;在繁荣后期,随着技术从主导国向追赶国扩散,美国的绝对优势难以为继,只有通过货币贬值来维持相对优势;在长波的衰退至萧条阶段,全球技术进入衰竭窗口,“硬创新”乏力,美元指数步入长期下行区间。从这个角度看,始于长波衰退,经历长波萧条的本轮美元走势在弹性上弱于前两轮美元走势是理所应当的。

从中周期的视角,双赤字压力下美元或将进入趋势性贬值阶段。随着疫后新周期的开启,我们即将由长波衰退逐步迈向长波萧条阶段,伴随着主导国创新红利向追赶国扩散,主导货币美元的优势将会得到削弱。中周期内,政府债务的周期性变化是美元走势的重要参考指标。财政赤字增加或导致后期政府财政乏力,对经济支撑不足;减税使居民和企业的可支配收入增加,贸易赤字或继续扩大,均不利于美元的走强。当前来看,特朗普政府的减税政策导致财政赤字创新高,贸易赤字居高不下,也预示着美元中期的贬值压力。

从短周期的视角,全球经济的疫后重启以及美欧增长差异的缩窄将使得明年美元弱势延续。全球央行的超预期宽松将使得疫后经济复苏幅度超越疫情冲击前水平,而周期上行阶段,全球风险偏好上行,对于避险资产美元或形成压制。而欧盟财政刺激的持续加码以及疫后欧盟财政一体化的推进将会使得疫情发生前美强欧弱的格局得到修复。预计经济实质性企稳前,联储有望持续维持宽松姿态,2021年相较疫情冲击之前美欧基准利率差异将会收敛,预示短周期美元或仍将维持弱势格局。

从实证的角度 ,我们对美欧产出缺口之差、美德利差、美欧股市表现差异与美元指数做相关性分析,结果显示:(1)美欧股市表现差异与美元指数的相关性最强,同步相关系数高达0.60,但是领先性较差;(2)美欧产出缺口之差与美元指数的相关性在前者领先3个月时最强,相关系数为0.33;(3)美德利差与美元指数的相关性也是在前者领先3个月时最强,但相关系数较低,只有0.22。对应到现阶段的变量走势,美欧产出缺口之差、美德利差同比变化值的标准化,MSCI美国/MSCI欧洲同比增长率的标准化数据呈下行趋势,因此美元指数在2021年的压力将确定性显现。

 

弱美元环境下的大类资产选择

强美元环境是新兴市场群体性危机高发期,弱美元环境会使新兴市场的风险缓释。美元走势对国际资本流动和新兴市场风险的影响体现在:强美元环境下,美元资产价值提升,国际资金流向是从新兴市场到发达市场,同时强美元使新兴市场的出口受到抑制,所以强美元环境是新兴市场群体性危机高发期。美元指数只是资产价格的影响因素之一,我们对资产价格的判断更依赖于经济周期的定位。下面我们将根据经济周期与美元走势分析资产价格的走势,并给出不同经济和美元环境下的配置选择。

1. 股票:美元指数中期走势与美股表现正相关,是美股的重要影响因素之一;美元指数短期波动对美股的影响较小。新兴市场股市相对于发达市场的表现与美元指数有很强的负相关关系。

中周期视角下,美国经济和美元指数都是美股的重要影响因素。强美元通常对应美股牛市,而弱美元环境下美股的表现不确定。强美元往往与美国中周期启动到繁荣阶段同步,产能扩张带来企业盈利的改善,经济处在高景气的阶段,股市会迎来“戴维斯双击”,而且国际资本的也会流行发达市场助力股市,所以美股和发达经济体股市一般表现为牛市。而弱美元阶段通常对应着中周期的衰退,盈利整体上不再为股市提供正贡献,股市的上涨主要依赖估值的提升,股市是否上涨要看经济衰退的程度、货币宽松的程度,以及其他的风险和利好,这些都具有不确定性。

从新兴市场与发达经济体股市的相对表现来看,新兴市场股市相对于发达市场的表现与美元指数有很强的负相关关系。强美元环境下新兴市场的股市表现弱于发达市场,一是因为在上一轮中周期衰退的冲击后新兴市场的经济复苏一般会晚于发达市场,二是因为强美元阶段资本外流加速,股市流动性不足;而在弱美元环境下,新兴市场的风险缓释,更有可能搭乘工业化起飞的快车,比如2002-2007年,新兴市场受益于长波衰退期主导国红利的扩散和弱美元环境的双重利好,以中国为代表的新兴经济体经历了工业起飞阶段的资源品和房地产行业的爆发,股市暴涨。

 

2. 债券:美元指数中期走势与美债利率正相关,是美债的重要影响因素之一;但美元环境与美债行情没有单项的因果关系,二者都是经济和货币政策影响的结果。

中周期视角下,美元指数是美债行情的重要影响因素。从历史表现来看,1980年之后,利率中枢是一路下移的,主要是由于通胀水平的不断稳定,但在弱美元环境下下降速度更快。从逻辑上看,美元环境与债券行情没有单项的因果关系,二者都是经济、通胀和货币政策影响的结果。短周期视角下,经济周期是美债行情的重要影响因素,美元指数对其影响很小。

 

3. 大宗商品:美元指数中期走势和短期波动都与大宗商品表现负相关,是大宗商品价格的重要影响因素。

中周期视角下,美元指数是大宗商品行情的重要影响因素。国际大宗商品由美元定价,美元价格与商品价格负相关。此外,在强美元周期中,美国经济最强而新兴市场风险较高,大宗市场的需求较为疲弱;而在弱美元周期中,新兴市场风险缓释,更有可能搭乘工业化起飞阶段的快车,从而提振全球大宗商品需求,比如70年代的“亚洲四小龙”、90年代初的“亚洲四小虎”、21世纪前十年的中国,工业化起飞都发生在弱美元阶段。因此,从整体上看弱美元环境下大宗商品的表现优于强美元环境。短周期视角下,美元指数波动和美国短周期经济都是大宗商品行情的重要影响因素。美国经济扩张但美元指数走弱是配置大宗商品的最佳时期。

 

4. 黄金:美元指数中期走势和短期波动都与黄金表现负相关,是黄金价格的重要影响因素。

中周期视角下,美元指数是黄金行情的重要影响因素。与大宗商品相比,黄金的金融属性更强,在黄金的需求中,投机需求占比超过40%,而且是互为替代关系的避险资产,所以美元价格与黄金价格呈现出高度相关的镜像关系。从历史经验来看,两次黄金的大牛市都发生美国经济内部结构性问题显现、弱美元阶段,1976-1980年对应美国滞胀危机,2001-2011年对应互联网泡沫危机和次贷危机;而其他经济体发生危机无法左右美元的长期走势,如80年代初拉美债务危机、90年代初日本泡沫危机、97年东南亚金融危机时,黄金均处在熊市。短周期视角下,美元指数与黄金价格也有明显的负相关关系。

 

根据以上分析,我们可以总结出基于经济周期与美元走势的大类资产配置模型,如下图所示。

结合当前经济周期与美元走势的情况,我们对于大类资产的表现提出如下判断:

股市:盈利支撑权益资产牛市延续,美元走弱,新兴市场股市优于发达市场。不同于2020年流动性推升的估值牛,2021年伴随着全球经济的复苏,盈利因子将成为支撑明年全球权益资产维持强势的重要因素。而相较之下,新兴市场权益资产配置优势更为突出:首先,从当前估值水平的横向比较来看,欧美权益资产估值已经处于2009年以来的历史极值分位,而A股为代表的新兴市场权益资产估值分位尚处于60%,估值性价比优势突出;其次,从全球资本流动的角度来看,伴随着美元的走弱,美元资产吸引力降低,配置资金有望加速流入新兴市场权益资产。

债市:长端利率走高,全球再通胀,债市或将进入“熊陡”。如前文所述,伴随着明年全球经济的疫后复苏,债市长端利率有望迎来上行,以十年期美债为例,当前实际收益率仍处于-1%附近,相较疫情冲击前仍存在较大修复空间,而如前文所述,伴随着疫后全球需求的超预期修复,明年长短利率中枢将会进一步抬升;而全球货币政策的持续宽松将会使得短端利率维持相对低位,因此,明年来看,全球债市或将不同程度进入“熊陡”阶段。

大宗商品:全球共生模式重启,叠加弱势美元,大宗商品有望迎来超级周期。伴随着明年全球疫后需求快速修复,在全球共生模式修复,中国双循环的动力作用下,大宗商品价格向上弹性将得到进一步强化。当前无论CRB指数,还是南华商品指数都恢复到新冠疫情前的水平,未来全球经济共振复苏以及供不应求的局面必将带来大宗商品价格持续上涨的压力。制造国中国在产能满负荷的状态下,为承接海外需求而新增的产能有望进一步扩大上游资源品的需求。因此,我们认为,当前大宗商品价格的超跌反弹不是终点,2021年大宗商品价格或将全面超越2017年的高点迎来一轮超级周期。

黄金:中周期弱美元利好黄金,再通胀预期下金价有望维持高位。中周期维度下,弱美元环境将对金价形成有利支撑。明年需求的复苏将有望支撑大宗商品价格中枢的上行,基于历史经验,贵金属价格围绕大宗商品价格中枢运行,因此金价中枢不存在下行风险。但短周期视角下,复苏周期下市场风险偏好提升,受益于需求扩张的早周期工业品价格弹性将会阶段性优于贵金属。

弱美元环境下的A股市场展望

美元指数是人民币汇率的重要标尺,对美元周期的研究有助于我们理解人民币汇率波动的方向。人民币汇率变化主要通过两个渠道影响A股:一是通过国际资本流动,影响股市的资金供给,特别是在北上资金对于A股边际定价加强的背景下。对于部分交易属性较强的北上资金,美股波动率提升以及人民币汇率贬值都是比较强的净流出信号;反之资金则呈现稳定的净流入。二是通过货币政策传导至无风险利率,影响股市的估值和风险溢价。弱美元的环境、人民币汇率坚挺将有利于国内货币政策运用宽松手段降低资金成本,以应对基本面下行压力,同时也将修复股市的估值。

全球共生模式重启,加强版扩张后期支撑A股牛市。从国内经济周期定位来看,库存周期仍处于加速上升阶段,中游制造的资本开支在出口的带动下也有望阶段上行。相比于2016-2017年上一轮短周期上行,新冠疫情冲击后,全球需求刺激,共生模式带动本轮短周期修复动力更强。从周期定位的角度上,盈利加速上行,M2为代表的流动性趋于平稳。明年国内多数时间处于扩张后期阶段。对比同属于扩张后期的2013及2017年,明年需求弹性或更为强劲,新一轮补库力度及韧性强于2017年。结合年度策略的展望,我们认为全球共生模式的重启将为明年A股提供强有力的基本面支撑。结合历史上扩张后期A股表现,考虑到本轮盈利大幅增长及海外资本流入对估值的正向贡献,我们认为盈利因子对指数贡献会提升,估值因子的影响会弱于历史同期,市场整体收益率仍然非常可观。

弱美元环境下,A股有望复制“里根大循环”,海外资本流入有望助推虚拟经济繁荣。发端于上世纪八十年代美国的“里根大循环”对理解当下中国双循环带来的虚拟经济繁荣和资产膨胀有一定的借鉴意义。“里根大循环”是在高利率,高汇率,高资产价格之间的相互反馈过程。在双循环的背景下,中国同样面临中美利差走阔,人民币升值的趋势力量,海外资本流入或带来中国虚拟经济繁荣和资产膨胀(特别需要说明的是美元贬值趋势是由当前美国的低利率、高赤字、高逆差决定的,具备可持续性)。比“里根大循环”更进一步是与彼时美国贸易逆差相比,中国贸易顺差优势会强化上述的循环过程。

中国短周期经济和美元指数波动都是A股行情的重要影响因素。我们将历史上A股市场划分为四个阶段:盈利上行、美元指数上行(阶段I),盈利上行、美元指数下行(阶段II),盈利下行、美元指数上行(阶段III),盈利下行、美元指数下行(阶段IV)。我们对2004-2019年的进行统计,得到的预期收益矩阵如下图所示:盈利上行、美元指数下行(阶段II)是A股预期收益最高的阶段,上证综指的月度预期收益达到3%;在盈利下行、美元指数下行阶段(阶段IV),上证综指的月度预期收益约1.2%,相较于盈利下行、美元指数上行阶段(阶段III)预期收益扩大了2%。目前A股市场正处在阶段II,以金融、周期为代表的大市值、低估值顺周期板块是最佳选择,这与我们在2021年度策略中,对于当前中国短周期环境和A股市场位置的判断一致——扩张后期,A股有望迎来循环牛,未来随着海外经济的触底回升,顺周期板块有望迎来加速上行。

 

风险提示

全球经济失速下行,美联储政策宽松不及预期

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